华泰固收：投资者对降准预期提高，普遍判断利率低位震荡

报告核心观点

(资料图片仅供参考)

华泰固收8月债市问卷显示投资者认为政策依然是焦点，房地产最受关注，但对一线放松尺度期待不高。债市预期重新收敛，投资者普遍认可十年国债利率将在2.6-2.7%窄幅震荡。品种上偏好长端利率债、二永债、中短端利率债，策略上更重视波段和杠杆。我们认为基本面弱现实格局未改，资金面偏松，降准降息仍有博弈空间，叠加欠配压力，债市逆转风险不大。但政策处于落地期，一线地产松绑呼之欲出，个别财富管理公司灰犀牛风险值得提防，供给略有扰动，长端利率突破前低难度仍存。继续建议3、5年利率债+中短端信用债，关注二永债逢低增持机会，曲线走陡概率略高。

市场关注点聚焦于后续政策、经济数据和灰犀牛风险

政治局会议之后各部委密集发声，但超预期举措并不多，谁出资金的问题仍是核心，短期政策博弈还在继续，焦点在地产、化债和资本市场政策。此外近期“灰犀牛”事件增多，尤其个别财富管理企业风险事件备受关注，对市场的冲击可能表现为：1、持有相关信托产品理财的上市公司股价受冲击；2、部分城投、地产企业通过第三方理财定融的难度加大，但类似业务近两年已经基本停滞；3、高净值客户群体受损，投资进一步保守化，中长期看公募、理财等是受益者；4、其他信托目前并不存在所谓的兑付问题，但需要警惕潜在的流动性冲击等尾部风险。5、关注政策反应，货币政策预计保持流动性稳定偏充裕。

地产政策最受关注，但一线城市放松尺度预期不高

几大政策中，“地产政策”受关注最多，且多数投资者认为地产政策将打破债市平衡，但普遍判断放松尺度会有所保留。上周经济观察网于8月8日报道8月一线城市将召开地产会议，政策呼之欲出，对债市情绪可能有所扰动，但要看具体力度，备选政策包括因区施策、认房不认贷、公积金政策、限价政策等，实际冲击有限。如果是限购限贷、首套房贷比率、落户等政策大幅放松，冲击可能超预期。而衡量可能的政策效果关键在三点：一是如何放松，二是放松后是否会对周边城市产生虹吸效应，三是，放松政策能否迅速改变行业局面未可知。总之，本轮政策大概率以托底为主，强刺激概率不高。

化债政策出现积极进展，特殊再融资债预计将启动发行

与7月相比，投资者对化债政策关注度相对降低，但近期化债方面政策也有积极进展。上周彭博报道，财政部即将下达约1万亿元地方政府再融资债额度，随后天津等地城投短端买盘力量好转。我们此前多次提示，从可行性上看，限额内发行特殊再融资债置换阻力最小，更容易推广。对债市而言，特殊再融资债出台有望缓解尾部城投信用风险，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼担忧仍在。相比于隐债体量，1万亿显然只是应急之举。对利率影响则相对间接，关注期限结构如何安排，货币政策大概率会予以配合，需要相对低利率的环境，同时需要引导银行负债端利率下行缓解息差压力。

投资者对降准预期提高，普遍判断利率低位震荡

88%的投资者认为未来两个月将会降准，可见当前降准预期空前高涨。我们也认为三季度降准概率偏高，降息方面，破局点仍在于银行息差和存量房贷利率下调等。市场判断方面，大多数投资认为长端利率将继续震荡，核心区间在2.6%-2.7%。操作策略上更偏向波段和杠杆。当前基本面现实仍偏弱，经济预期企稳有待政策和效能确认，资金面偏松，降准降息仍有博弈空间，农商行、基金、理财等欠配压力大，决定债市逆转风险不大。但政策处于落地期，一线地产放松呼之欲出，仍不能忽视其影响，供给、通胀等趋势看似对债不利，长端利率突破前低难度较大，震荡格局仍难打破。

风险提示：地缘风险超预期，汇率超预期，样本代表性不足风险。

正文

01 本周策略观点：债市预期重新“收敛”

上周资金面偏松，宏观数据相继公布，收益率窄幅震荡。周一消息面平静，资金面略收敛，债市偏弱，收益率震荡上行。周二，7月进出口数据低于预期，市场反应较为平淡，股市早盘拉升后回落，收益率先上后下。周三，7月CPI转负，但环比高于预期，PPI同比降幅收窄，收益率小幅上行。周四，地产和化债政策传闻出现，但债市窄幅波动。周五全天利率波动不大，城投情绪较好，尾盘信贷社融数据超预期走弱，带动收益率下行。全周来看，十年国债和国开活跃券分别为2.64%和2.74%，较前一周下行1BP。

近日债市未超预判，再次陷入僵持阶段，无论是宏观数据还是政策传闻均未打破利率窄幅震荡格局。在此背景下我们在8月11日进行了华泰固收研究团队8月债市调查。在此对结果简要汇总并给出分析，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于后续政策和经济数据，也有较多投资者对某些灰犀牛风险、地缘环境和人民币汇率有所关注。

2）基本面方面，多数投资者认为当下通胀已触底，未来将缓步回升，且较多关注房地产政策。而对于可能出台的地产放松政策，多数投资者认为对行业“有改善，但空间不大”。货币政策方面，绝大多数投资者认为未来三个月仍会降准，少数投资者期待降息。

3）对于未来三个月债市的主要风险点，多数投资者认为是市场拥挤及利率低位，还有不少投资者认为是基本面好转，少数投资者认为中美利差及汇率、资本管理办法是主要风险点。对于后续长端利率走势，绝大多数投资者认为维持低位震荡判断。

4）操作方面，对于未来三个月最看好的债券品种，长端利率债、银行二级资本债和中短端利率债位居前三，中低等级城投债、高等级城投债紧随其后。收益率方面，大部分投资者认为未来三个月，十年国债收益率高点将达到2.7%、低点更接近于2.6%，收益率曲线更有可能平坦化（我们不同意该看法），信用利差基本持平。具体债市操作策略上，投资者更倾向于波段操作和杠杆操作。

6）大类资产方面，债券是未来三个月投资者最青睐的资产，股票居其后，美元等外币资产是投资者第三偏好的选择，看好房地产的仍然不多。

具体点评如下：

Q1：（多选）您短期最关心的宏观话题是？

A1：调查问卷显示，“后续政策”、“经济数据”是投资者短期最关心的宏观话题，另外还有不少投资者选择“灰犀牛风险”、“地缘环境”和“人民币汇率”，关注 “海外经济”、“通胀拐点”和“美联储加息”的投资者相对不多。

点评：7月底政治局会议召开之后，各部委密集发声，主要集中于消费、地产、化债、资本市场四大方面。不过，本轮政策虽然覆盖面较广，超预期的举措并不多，谁出资金的问题仍是核心。但上周关于地产和化债的政策传闻再度出现，如8月8日经济观察网报道称一线城市房地产政策调控优化会议即将在8月召开，彭博于2023年8月11日报道即将发行1万亿特殊再融资债等，政策博弈还在继续，焦点在地产、化债和资本市场政策上。

基本面方面，近期出口、通胀、社融数据相继公布，整体低于市场预期，但债市反应相对平淡，利率仅小幅下行。究其原因，一方面是高频数据已经在低位有所企稳，基本面预期并未比之前更差。另一方面正值政策落地期，数据越平淡，市场反而越担心刺激力度。总之，短期债市又进入“缺乏方向”阶段，投资者最关注的还是政策落地情况。

除此之外，近期市场上“灰犀牛”事件有所增多，如个别房企违约风险发酵，个别财富管理企业风险事件等等，我们认为也需要保持高度关注。从历史经验看，灰犀牛事件一旦发生，对市场影响的链条更长，需要提防引发短暂的流动性冲击。短期看，至少政策层对房企流动性问题关注很高，一个月宽限期留出了一定的时间窗口。

个别财富管理企业风险事件已经成为大概率且影响较大的危机，其参与的地产前融、上市或非上市股权等暴雷或净值下跌，导致资金池模式入不敷出、难以为继并引发兑付风险。对市场的冲击可能表现为：

1、 持有相关信托产品理财的上市公司股票股价受到事件牵连而承压；

2、 部分城投、地产企业通过第三方理财定融的难度加大，但类似业务近两年已经基本停滞；

3、 其高净值客户群体遭遇本金损失风险，影响消费等能力，并导致投资行为进一步保守化，中长期看公募基金、理财等更规范的投资渠道是受益者；

4、 经过多年的整顿之后，信托产品早已经放弃非标-资金池模式，基础资产中标债为主，其他信托目前并不存在所谓的兑付问题。但需要警惕潜在的舆论发酵-局部赎回-债股抛售（城投债占比高，但利率债流动性好）-流动性冲击等尾部风险。

5、 关注政策反应，货币政策预计保持流动性稳定偏充裕，降低外延式冲击。

Q2：（多选）您认为哪些因素会打破债市均衡？

A2：调查问卷显示，多数的投资者选择了“地产政策”，紧随其后的是“降准/降息”，选择“股市表现”和“经济数据”的相对不多，还有少数投资者认为“债市将继续窄幅震荡”。

点评：8月开始，经济弱现实和政策“强”预期反复拉锯，利率又进入“不上不下”的横盘状态，十年国债收益率近日波动幅度甚至不到2BP。

从本次问卷结果看，多数投资者还是认为地产政策会成为破局点，这一定程度上也和近期的房企风险事件和地产会议传闻有关。目前核心城市多数还处于观望和小步放松的节奏，这一方面是由于“房住不炒”的隐性约束还在，如何在稳需求和防风险之间做好平衡是地方面临的挑战，另一方面，以北京等为代表的一线城市具有风向标作用，可能需要更高层级的协调。8月8日经济观察网报道“8月一场由高层召集京沪广深主官的会议即将召开，主题关乎房地产相关政策如何调整优化”，考虑到一线城市房价走势，政策已经呼之欲出，预计8月即将落地，对债市情绪可能有所扰动，但要看具体政策力度，可能的备选政策包括因区施策、认房不认贷、公积金政策、限价政策等，实际冲击有限。如果是限购限贷、首套房贷比率、落户等政策大幅放松，冲击可能超预期。

货币政策也被投资者寄予厚望，逻辑上看，越缺少强有力的财政和地产政策，灰犀牛风险越大，货币政策宽松的压力越大，预计降准降息还有博弈空间。不过，降准更多视中长期流动性缺口而定，“防空转”提法出现意味着利率水平要合理适度，我们仍认为资金利率很难突破去年低点。

Q3：（单选）假设后续一线城市出台地产放松政策，如降低首付比、放松限购限贷等，您认为对房地产效果如何？

A3：51%的投资者认为“有所改善，但空间不大”，29%的投资者认为“小幅反弹后继续回落”，7%的投资者认为“效果不明显”，另有7%的投资者认为“不会出台类似政策”，还有6%的少数投资者认为“行业将迎来反转”。

点评：从问卷结果看，投资者判断放松尺度仍有所保留。我们认为，衡量可能的政策效果，关键在三点：一是，如何放松？上周北京市住建局、深圳市住建局相继表示“更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，但没有具体举措出台。从这一措辞可以看出，一线地产政策大概率不是一刀切式调整，主要针对的是“刚需”和“改善”，这也就意味着政策能惠及的范围是有限的，调控也更为精准，底线是不能引发投机需求。

二是，放松后是否会对周边城市产生虹吸效应？一线城市在制定政策时显然更需要有“大局观”。今年上半年，一线城市二手房价格同比仍在维持上涨，6月开始转为下跌，而二三线城市自去年初开始就持续下跌，拿地等指标也呈现明显的分化。一线城市松绑后，激活市场流量大概率会对其他城市产生虹吸，对于地产整体销售投资拉动作用也要打一定折扣，而这反过来也会约束其放松的力度。

三是，放松政策能否迅速改变行业局面未可知。从郑州等二线城市放松政策效果看，尚未立马显效。一线城市供求关系显然要更有利，但本轮存量二手房潜在抛盘重，而需求力量可能出现了弱化，恢复过程会更曲折。

总之，我们对房地产的判断没有变化：

1、长周期看，房地产行业难比往昔，不再是刺激经济的主抓手，租售并举等行业新模式正在尝试过程中，房住不炒仍是隐性约束；

2、短期行业处于下行周期，供求关系发生重大变化，从稳增长、防风险的角度都需要对行业政策做调整，但效果如何还需观察；

3、需求端除了限购限贷等之外，城中村改造也是关键变量。供给端继续关注保交楼、三支箭落实情况，关注标志性房企后续能否避免违约风险。整体看，本轮政策大概率以托底为主，避免向金融体系传导，强刺激概率不高，城中村改造如何推进可能是预期差来源。

对于债市而言，一线地产政策呼之欲出，可能对情绪有所扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转，政策落地后需要关注实际效果和预期差。相对确定的是，地产供需关系已经发生重大甚至趋势性变化，地产销售、拿地、融资等恢复预计缓慢，幅度也会偏弱。

Q4：（单选）您如何看待后续通胀走势？

A4：调查问卷显示，46%的投资者认为“已经触底，未来缓步回升”，44%的投资者认为“接近底部，低位徘徊”，另外少部分投资者中，8%认为“还未触底，继续下行”，2%认为“已经触底，未来明显回升”。

点评：7月CPI同比下行0.3%，但环比强于季节性，PPI环比、同比降幅均收窄，整体较市场预期略好一点。7月通胀环比强于季节性的原因可能更多偏暂时性，一是天气因素，二是暑期因素，三是部分前期超季节性回落的促销商品的价格回归，而需求、产能、库存等指标的指示并不算强。次要原因可能是上游原材料价格上涨的带动，与经济预期边际企稳有一定关系。

展望未来，从基数效应看，CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程，年内后续或逐渐抬升，但弹性仍可能受到诸多因素的限制。

预计CPI同比至年底可能反弹至0.5-1%区间。1）食品端，猪肉由于供给充足反弹动能不强，暂时性涨价后或重回低迷；2）低产能利用率+高库存下核心商品通胀动能不强，汽车还处于以价换量状态，高温等暂时性因素消退后，地产可能继续拖累家电等后周期产品价格；3）核心服务中，房租7-8月短暂受益于毕业大年，内生动能可能继续偏弱。

PPI同比至年底可能反弹至-2%左右，整体向上弹性还取决于政策落地进度和政策效能。经济循环的不确定性和滞后性决定全面大幅涨价的概率不高，但黑色、有色等库存水平较低，钢材、原油还有平控和减产支撑，价格弹性相对更大一些。企业利润方面，上游企业利润或逐渐迎来反弹，但中下游制造业可能面临成本回升+核心商品涨价动能偏弱的挤压，利润反而有承压风险。

Q5：（单选）后续政策中，您最关心的是？

A5：调查问卷显示，近一半49%的投资者选择“房地产政策”，22%的投资者选择“一揽子化债政策”，21%的投资者选择“活跃资本市场政策”，还有少数7%的投资者选择呵护民企政策。

点评：与上期相比，投资者对于地产政策关注度相对提高，对化债政策关注度相对降低，但近期化债方面政策也有积极进展。上周彭博报道，财政部即将下达约1万亿元地方政府再融资债额度，利用历年结存限额助力地方偿还隐性债务，随后天津等地城投短端买盘力量好转，一级市场需求也明显走强。

我们此前在7月31日的《四大政策如何落实是焦点》和8月6日的《继续从政策组合看债市》等报告中多次提出“一揽子化债方案”大概率是多措并举，但从可行性上看，限额内发行特殊再融资债置换阻力最小，更容易推广。一是特殊再融资有过发行先例，二是不需要提请人大审批，流程更短。目前看“一揽子方案”即将打响第一枪。规模上，1万亿体量不算小，但也没有显著超出市场预期（上限是2.5万亿）。后续关键在于两点，一是覆盖哪些区域？结合彭博报道，大概率是高风险地区会优先给额度。二是期限多长？如果长期限居多，需要警惕结构性供给压力。

对债市而言，特殊再融资债出台有望缓解市场对债务风险的担忧情绪，尤其尾部城投债信用风险降低。但是在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。相比于隐性债务的体量，1万亿显然只是应急之举。对利率影响则相对间接，特殊再融资债发行将加大地方债供给，但央行大概率会给予流动性支持，且对于银行而言隐债换成地方债只是“左手倒右手”，但期限结构如何安排值得关注。此外后续如果通过金融资源化解，可能导致信贷增长，但无论何种方式，货币政策大概率会予以配合，需要相对低利率的环境，同时需要引导银行负债端利率下行缓解息差压力。

对于资本市场政策和民企政策，投资者关注度较低，股市根本上取决于经济信心和盈利预期等能否修复，交易机制包括降税等效果都有限。民企呵护政策是“心病还需心药医”，需要更长时间恢复信心。

Q6：（单选）您认为三季度是否还有降准/降息（MLF利率）？

A6：调查问卷显示，69%的投资者认为“降准但不降息”，19%的投资者选择“降准+降息”，7%的投资者选择“降息但不降准”，还有5%的少数投资者选择“不降准、不降息”。

点评：88%的投资者认为未来两个月将会降准，可见当前降准预期空前高涨。我们也认为三季度降准概率偏高，三个理由：1）距离上次降准已经过去近5个月，按照历史经验，平均每4-7个月会出现一次中长期流动性投放。2）下半年信贷投放+债务置换等将带来一定资金需求，政策效果也是关键变量，可能带动一定融资需求。3）越缺少强有力的财政政策和地产政策，货币政策放松的压力越大，加上风险事件不断发酵，存在倒逼政策可能。7月金融数据显著走弱，客观上也需要货币政策稳定预期。

降息方面，破局点仍在于银行息差和存量房贷利率下调等。当前银行净息差处于低位，存量房贷利率下调在即，上周央行表示“要持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，维护市场竞争秩序，支持银行合理管控负债成本”，降存款利率还是大势所趋，随着后续存量房贷利率下调，银行息差收窄，降负债成本必要性进一步上升，时间上可能比降准落地更晚。

Q7：（多选）未来三个月，债市的风险点主要是？

A7：调查问卷显示，多数投资者认为是“市场拥挤及利率低位”，其次是“基本面好转”，另有不少投资者选择“理财等机构行为”和“利率债供给压力”，选择“资金面紧张”、“中美利差及汇率”、“资本管理办法”的相对少。

点评：简单从几个指标衡量债市拥挤度：

1）杠杆：目前回购成交量和回购余额均值分别在8.3万亿和11.5万亿，其中隔夜成交量在7.3万亿附近，已经是历史最高水平，债市总杠杆水平偏高。

2）期限利差：30年-10年利差为34BP，处于历史低点，低于历史10%分位水平，但10-1利差在历史中位数附近，简言之，当前曲线上超长债收益率明显偏低，显得曲线形态比较平坦。

3）信用利差：期限分化更加明显。截止2023年8月11日，对于AAA、AA+、AA级中短票，1年期信用利差整体在历史14%分位数以内（2015年以来），短端中高等级信用利差已经压无可压。3年期信用利差在历史15-35%分位数左右，5年期信用利差在历史40-50%分位数左右，较7月份进一步收窄。

4）基金久期：整体处于中性水平，短久期更受青睐。

整体上，目前“短端信用”和“超长利率”的拥挤度更偏高，但是否出现反转风险还需基本面配合。短期基本面仍是喜忧参半的状态，出口偏弱、CPI转负，好在通胀已逐渐完成筑底过程。金融数据大幅走弱，但供需端经济数据因基数原因多数可能边际改善，地产尚未回暖。政策落地情况及短期拉动效果仍是关键变量。

投资者行为可能是一大风险点，三种情形：1、基本面改善、政策实质落地等-风险偏好上升、股市持续好转-利率上行-引发中小银行和理财赎回，需要提防；2、或者城投暴雷-引发机构赎回-流动性冲击，但随着债务置换概率在逐步降低。3、上述民企财富管理公司事件后续演进会否引发短期扰动。

需要注意的是，上周五股市跌幅明显，但债市对“利好”有所钝化，投资者对向下突破的信心还不足，低赔率制约明显。

Q8：（单选）您认为后续长端利率会如何演绎？

A8：调查问卷显示，绝大多数67%的投资者选择“低位震荡”，21%的投资者选择“向下突破”，还有12%的少数投资者认为是“向上调整”。

点评：与7月问卷调查结果类似，大多数投资认为长端利率将继续震荡。基本面现实仍偏弱，经济预期企稳有待政策和效能确认，资金面偏松，降准降息仍有博弈空间，农商行、基金、理财等欠配压力大，决定债市逆转风险不大。但政策处于落地期，一线地产放松呼之欲出，仍不能忽视其影响，供给、通胀等趋势看似对债不利，长端利率突破前低难度较大，暂时看不到打破震荡格局的力量。

Q9-10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高/低点会达到？

A9-10：高点方面，65%的多数投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点将达到“2.7%”，34%的投资者选择“2.8%”，极少数1%投资者认为“2.9%”，没有投资者选择“3%及以上”。

低点方面，50%的投资者认为十年期国债收益率低点更接近“2.6%”，46%的投资者选择“2.5%”，还有4%的投资者选择“2.4%及以下”。

点评：与上月相比，本期问卷选择“2.7%”的投资者小幅增加（56%→65%），选择“2.8%”的投资者有所减少（41%→34%），半数以上投资者认为2.7%是未来三个月十年国债偏上限水平。低点方面，认为更接近“2.6%”的投资者小幅增加（44%-50%），认为更接近“2.5%”的投资者小幅减少（53%-46%）。整体上，相比一个月之前，投资者对震荡幅度判断更窄。

短期看，十年国债向下突破2.6%需要强触发剂，向上难以突破2.7%-2.8%，但相比上月下行概率略有提升。2.6%是去年8月十年国债收益率低点，目前与当时相比：

1）基本面维度：去年8月利率低点形成的背景是房地产断供风波+疫情冲击+7月信贷、经济数据大幅下滑。周五发布的7月信贷、社融数据也大幅低于预期，信托地产等事件也在持续发酵，当前的基本面弱态和去年同期可能差别不大，但区别在于政策已经靠前响应，至少会降低尾部风险担忧。

2）货币政策维度：去年8月利率低点的关键触发剂在于央行超预期降息，目前货币政策也进入了宽松周期，但资金利率仍高于去年同期，今年市场利率围绕政策利率波动的原则回归，除非灰犀牛风险爆发倒逼货币政策放松，否则资金利率难以向下突破。

向上空间则更加有限，经济核心矛盾没有改善的情况下，2.7%-2.8%就已经是偏上限水平。

Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A11：调查问卷显示，49%的投资者认为收益率曲线会“平坦化”，35%的投资者选择“陡峭化”，18%的投资者选择“频繁变化”，几乎没有投资者选择“出现倒挂”。

点评：我们认为后续曲线形态陡峭化概率更高。对于短端，近期信贷需求明显偏弱，资金面均衡偏松，DR007仍在政策利率偏下位置运行。往后看，央行“加强逆周期调节”基调不变，决定了货币政策大概率维持稳中偏松，降准降息仍有博弈空间，资金利率预计仍在政策利率下方平稳运行。整体易松难紧。而长端利率预计继续低位震荡，十年期国债尚未脱离2.6%-2.7%区间波动，由于政策对冲预期的持续存在，叠加供给压力，长端利率较短端更难下行，因此陡峭化概率偏高。

Q12：（单选）您认为未来三个月，以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？

A12：调查问卷显示，53%的多数投资者认为以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会“基本持平”，24%的投资者选择“明显缩窄”，12%的投资者选择“明显扩大”，还有11%的投资者选择“方向不明”。

点评：6月开始，信用利差呈现出比较明显的“期限分化”特征，截止2023年8月11日，对于AAA、AA+、AA级中短票，1年期信用利差整体在历史14%分位数以内（2015年以来），短端中高等级信用利差已经压无可压。3年期信用利差在历史15-35%分位数左右，5年期信用利差在历史40-50%分位数左右，较7月份进一步收窄。

往后看，基本面趋势难言逆转，资金面易松难紧，机构欠配压力仍大，决定了债市调整风险不大。而理财配置需求大量拥挤在短端，短久期利差可能维持在低位水平，但8月理财扩张放缓，短端利差进一步压缩的空间也有限。

Q13：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？

A13：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“长端利率债”、“银行二级资本债”和“中短端利率债”，此外还有不少投资者选择“中低等级城投债”、“高等级城投债”、“银行永续债”、“短融及同业存单”“和转债”，选择“中低等级产业债”的投资者较少。

点评：与7月初一致，当前投资者最看好的三类债券资产分别是长端利率债、银行二级资本债和中短端利率债，对于中低等级城投债偏好略有提升，主要源于债务置换预期。我们认为，对于长端利率，短期继续关注政策预期差，但交易空间比较逼仄。年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰动，2.6%阻力位短期突破难度较大（资金利率下有底、政策进入落地期），对债市维持“调整买入、但不追涨”建议。十年期国债尚未脱离2.6%-2.7%区间波动，组合上继续建议3、5年利率债+中短端信用债，关注二永债逢低增持机会。

Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A14：调查问调查问卷显示，选择“波段操作”、“杠杆操作”是未来债市超额回报着力点的投资者最多，其次是“久期调节”，选择“品种选择”（如银行资本债、券商保险次级债等）的投资者也不在少数，选择 “信用甄别/下沉”、“没机会，选择躺平”的投资者较少。

点评：波段、杠杆是投资者较青睐的策略，与上月调查结果相比，选择“杠杆”的投资者有所增加。杠杆操作受到投资者青睐，主要源于货币政策持续呵护，资金宽松且稳定，杠杆仍是确定性相对较高的策略，当然需要关注资金“防空转”以及汇率的可能制约。对于波段操作，未来三个月不乏波段操作的机会，如政策预期差、降准降息等，不过难度较大，缺少大级别波段机会。久期调节方面，短久期利差可能已经压无可压，可以考虑保护更足的中段久期，如前期建议3-5年期品种。

Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A15：调查问卷显示，看好“债券”的投资者最多，其次是“股市”，第三名是“美元等外币资产”，第四名是“黄金”，看好“黄金”、“大宗商品”、“现金及替代品”、“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。

点评：与上次问卷一样，债券为最看好的大类资产，其次为股市，不同的是，本次问卷中看好黄金的相对降低，看好美元等外币资产的有所增加。

本周核心关注：7月经济数据、70大中城市房价指数、MLF到期续作、美国7月零售和工业产出数据、美联储货币政策纪要、税期扰动等。第一，周二将公布我国7月经济数据，关注经济修复情况。第二，周二将有4000亿MLF到期，关注量价操作。第三，本周二为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。第四，周二和周三将分别公布美国7月零售数据和工业产出数据。第五，周三将公布我国70个大中城市房价指数同比，关注房价走势。第六，周四将公布美联储货币政策会议纪要，关注海外货币政策走势。

02实体经济观察

03通胀

04流动性跟踪

05债券及衍生品

风险提示：

（1）地缘风险超预期：地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。

（2）汇率表现：汇率走势可能对货币政策形成制约。

（3）样本代表性不足风险

相关研报

研报：《债市预期重新“收敛”》2023年8月13日

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